Achtergrond
De Amerikaanse
zakenman en investeerder Warren Buffett volgde ooit college bij Benjamin
Graham, een econoom die van grote invloed is geweest op de carrière
en de zakelijke beslissingen van Buffett. In 1984 gaf Buffett een speech ter
gelegenheid van het vijftigjarig bestaan van The Intelligent Investor van Benjamin Graham, het boek dat de basis
legde voor het zogenoemde ‘waarde-georiënteerd beleggen’, beleggen gebaseerd op
waarde en prijs en het idee dat je alleen aandelen koopt met een significante
veiligheidsmarge tussen de marktprijs en de waarde van het aandeel. Buffett
geeft in de speech negen voorbeelden van succesvolle beleggingsfondsen, die
alle negen beheerd werden door alumni van Benjamin Graham. Ze gebruikten
verschillende tactieken, maar volgden allemaal de strategie van
‘Graham-en-Doddstad’.
De
speech van Warren Buffett wordt vaak aangehaald in Engelstalige artikelen, maar
is nog nooit eerder vertaald naar het Nederlands. Deze vertaling is bedoeld
voor Nederlanders die anderen voor hen laten beleggen of die hun eigen
beleggingen beheren.
De
Superinvesteerders van Graham-en-Doddstad
door
Warren Buffett
Misschien is dat wel zo.
Maar ik wil u voorstellen aan een groep beleggers die de koersindex van kredietbeoordelaar
Standard & Poor’s steeds weer verslaat. Het kan natuurlijk dat dit puur
geluk is, maar het lijkt mij de moeite waard om dit te onderzoeken. Belangrijk hierbij
is het feit dat deze winnaars bekenden van mij zijn en dat ik vooraf vastgesteld
had dat het superieure investeerders waren. De meest recente ontdekking van
zo’n investeerder, deed ik vijftien jaar geleden. Als dit niet zo was geweest –
als ik vanochtend uit duizenden archieven gewoon een paar namen had gekozen – had
ik je geadviseerd om nu te stoppen met lezen. Voordat ik verderga, wil ik
hierbij vermelden dat alle gegevens gecontroleerd zijn. En ik wil ook graag
toevoegen dat ik veel mensen die met deze managers hebben belegd persoonlijk
ken. Door de jaren heen hebben de controles van deze deelnemers de vastgestelde
gegevens bevestigd.
Voordat we met dit onderzoek
beginnen, wil ik graag dat u zich eens voorstelt dat er een nationale
munt-opgooi-wedstrijd zou zijn. Stel dat 225 miljoen Amerikanen morgen een munt
opgooien en we hen allemaal vragen een dollar in te zetten op kop of munt. Ze
staan ’s ochtends bij zonsopgang op en ze gooien een munt op. Als hun
voorspelling klopt, winnen ze een dollar van degenen die het verkeerd hadden
voorspeld. Iedere dag vallen de verliezers af en de volgende dag wordt de inzet
verhoogd. Al het gewonnen geld wordt ingezet. Na tien muntjes op tien
ochtenden, zullen er ongeveer 220.000 mensen in Amerika zijn die tien keer
achter elkaar een juiste voorspelling hebben gedaan. Ze zullen ieder iets meer
dan 1000 dollar hebben verdiend.
Deze groep zal nu
waarschijnlijk een beetje verwaand worden. Dat is de mens eigen. Ze zullen
misschien proberen om bescheiden te zijn, maar op feestjes onthullen ze aan
aantrekkelijke leden van het andere geslacht wat hun techniek is en welke
geweldige inzichten zij hebben over muntjes opgooien.
Als we ervan uitgaan dat de
winnaars de correcte beloning ontvangen van de verliezers, zullen we tien dagen
later 215 mensen hebben die twintig keer achter elkaar een juiste voorspelling
hebben gedaan. Hun dollar is nu iets meer dan 1 miljoen dollar geworden. Er is
225 miljoen dollar verloren en 225 miljoen dollar gewonnen.
Deze groep zal pas echt
naast hun schoenen gaan lopen. Ze zullen boeken schrijven met titels als ‘Hoe
ik met slechts dertig seconden werk per dag in twintig dagen een dollar in een
miljoen veranderde.’ Ook zullen ze het hele land door reizen en op seminars
spreken over efficiënte munt-opgooi-technieken. ‘Als het niet mogelijk is,
waarom is het 215 mensen dan gelukt?’ zullen ze zeggen tegen sceptische
professoren.
Tegen die tijd is er
waarschijnlijk een of andere professor van een economische opleiding die zo
brutaal is om te stellen dat het effect hetzelfde zou zijn bij 225 miljoen orang-oetans:
225 zelfzuchtige orang-oetans met 20 achtereenvolgende correcte voorspellingen.
Toch zijn er bij de
voorbeelden die ik aan u ga presenteren een paar belangrijke verschillen. Stelt
dat er (a) 225 miljoen orang-oetans waren en dat ze op een zelfde manier als de
Amerikaanse burgers over het land verdeeld waren, dat er (b) na 20 dagen 215
winnaars over waren en dat (c) 40 van deze winnaars uit een bepaalde dierentuin
in Omaha kwamen. Dan zou je toch denken dat je iets ontdekt hebt. Je zou
waarschijnlijk met de dierenverzorger willen praten over wat hij hen voert, of
ze specifieke oefeningen doen, welke boeken ze lezen, enzovoorts. Kortom: als
er ergens een buitengewone concentratie van succes is, zou je willen kijken of
er ongebruikelijke kenmerken zijn die het succes zouden kunnen veroorzaken.
Dit is hoe wetenschappelijk
onderzoek werkt. Als je een zeldzaam type kanker wilt analyseren waar er, laten
we zeggen, 1500 gevallen per jaar van zijn in Amerika en je komt erachter dat
400 van die gevallen voorkomen in een klein mijnbouwstadje in Montana, zou je
het drinkwater uit dat gebied bestuderen, of de beroepen van de patiënten, of
andere variabelen. Het is namelijk hoogstwaarschijnlijk geen toeval dat er 400
gevallen uit hetzelfde kleine gebied komen. Je weet de oorzaak misschien niet
direct, maar je zou weten waar je moest zoeken.
Ik geef toe dat locatie niet
het enige is dat meespeelt. Naast de geografische oorsprong, kun je ook kijken
naar de intellectuele oorsprong. En ik denk dat je dan zult ontdekken dat een
onevenredig aantal succesvolle munt-opgooiers uit een heel klein intellectueel
plaatsje komt dat Graham-en-Doddstad heet. De concentratie winnaars is daar zo
hoog dat het geen toeval kan zijn. Dit leidt ons naar deze specifieke
intellectuele stad.
Het kan natuurlijk zo zijn
dat er iets aan de hand is waardoor de concentratie onbelangrijk wordt.
Misschien was het zo dat 100 mensen de voorspellingen van een of ander dwingend
persoon imiteerden. Als hij ‘kop’ zei, zeiden zijn 100 volgers dat automatisch
ook. Als de leider uiteindelijk onderdeel uitmaakt van de 215, dan zou het
niets betekenen dat er 100 mensen dezelfde intellectuele oorsprong hadden. Je
zou honderd gevallen dan gelijk kunnen stellen aan één geval. Laten we op
dezelfde manier aannemen dat je je in een sterk patriarchale samenleving
bevindt en dat iedere familie in Amerika voor het gemak uit tien leden bestaat.
Laten we verder aannemen dat de patriarchale cultuur zo sterk was dat alle 225
miljoen mensen doen wat hun vader zegt. Aan het einde van de periode van 20
dagen zouden we 215 winnaars hebben, die uit 21,5 families kwamen. Sommige
naïeve mensen zouden nog kunnen beweren dat dit komt doordat het succesvol
voorspellen van kop of munt erfelijk is. Maar dit zou natuurlijk totaal niet
belangrijk zijn, want dit zou alleen maar betekenen dat er geen 215 individuele
winnaars waren, maar 21,5 willekeurig verspreide winnende families.
In de groep succesvolle
beleggers die ik wil bespreken, is er één gemeenschappelijke intellectuele
vaderfiguur geweest: Ben Graham. Maar de kinderen die het huis van deze
intellectuele vader verlieten, hebben hun ‘muntjes’ op hele verschillende
manieren opgegooid. Ze zijn naar verschillende plekken gegaan en hebben
verschillende aandelen en bedrijven gekocht en verkocht. Toch is hun
gezamenlijke staat van dienst niet eenvoudigweg te verklaren door het feit dat
ze hun muntjes op dezelfde manier opgooien omdat hun leider zegt wat ze moeten doen.
De patriarch heeft slechts de intellectuele theorie geleverd om
munt-opgooi-beslissingen te nemen, maar iedere leerling heeft zijn eigen manier
gekozen om deze theorie toe te passen.
Het gemeenschappelijke intellectuele
thema van de beleggers uit Graham-en-Doddstad is dit: ze zoeken naar
tegenstellingen tussen de waarde van een bedrijf en de prijs van kleine stukjes
van dat bedrijf in de markt. In wezen benutten ze deze discrepanties, zonder
rekening te houden met efficiënte-markthypotheses als het kopen van de aandelen
op een maandag of een donderdag, of in januari of juli, et cetera. Ik vraag me
trouwens af of zakenmensen die bedrijven kopen – wat precies is wat onze Graham
& Dodd-beleggers doen – hun beslissing laten afhangen van de dag van de
week of de maand dat de transactie plaats gaat vinden. Het maakt niet uit of
een heel bedrijf op een maandag of een vrijdag wordt gekocht. Het verbaast me
daarom dat academici kostbare tijd investeren om te onderzoeken of het uitmaakt
op welke dag kleine stukjes van dat bedrijf worden verkocht. Onze Graham &
Dodd-beleggers houden zich uiteraard niet bezig met het bespreken van de bèta,
het Capital Asset Pricing Model of de covariantie van het rendement van
verschillende aandelen. Dit zijn geen onderwerpen die hen interesseren. Sterker
nog, het merendeel zou zelfs moeite hebben een definitie van deze termen te
geven. De beleggers concentreren zich eenvoudigweg op twee variabelen: prijs en
waarde.
Ik vind het altijd
buitengewoon verbazingwekkend dat er zo veel onderzoeken worden gedaan naar het
gedrag van prijs en volume: datgene waar ‘technisch analisten’ zich mee
bezighouden. Kun je je voorstellen dat je een compleet bedrijf zou kopen,
eenvoudigweg omdat de prijs van dat bedrijf vorige week en de week ervoor
substantieel is gestegen? De reden dat er veel onderzoeken worden gedaan naar
prijs- en volumevariabelen is natuurlijk dat er vandaag de dag, in het
computertijdperk, eindeloos veel data beschikbaar zijn. De onderzoeken worden
niet noodzakelijkerwijs uitgevoerd omdat ze zin hebben of nuttig zijn. De data
zíjn er simpelweg en academici werken hard om de wiskundige vaardigheiden te
leren die nodig zijn om de data te bewerken. Als deze vaardigheden eenmaal
aangeleerd zijn, lijkt het zonde om ze niet te gebruiken, zelfs als het gebruik
geen nut heeft, of zelfs een negatieve invloed. Zoals een vriend van me ooit
zei: voor een man met een hamer, ziet alles eruit als een spijker.
Ik geloof dat de groep
beleggers waarvan wij hebben vastgesteld dat ze een gemeenschappelijk
intellectueel huis hebben, de moeite waard is om bestudeerd te worden. Ondanks
alle wetenschappelijke onderzoeken naar de invloed van variabelen als prijs,
volume, seizoensgebondenheid en totaalvermogen op deprestaties van aandelen,
heeft er nooit iemand interesse getoond in het onderzoeken van de methodes van
deze ongebruikelijke concentratie van waarde-georiënteerde winnaars.
Het eerste voorbeeld (zie Grafiek
1) is dat van Walter Schloss. Walter heeft nooit gestudeerd, maar hij volgde
een avondcursus bij Ben Graham aan het New York Institute of Finance. Walter
verliet Graham-Newman in 1955 en zijn prestaties in de daarop volgende 28 jaar
zijn te zien in deze grafiek. Nadat ik ‘Adam Smith’ (een pseudoniem van economie-verslaggever
George Goodman) had verteld over Walter, schreef hij het volgende over hem in
zijn boek Supermoney (1972):
‘Hij
heeft geen contacten of toegang tot bruikbare informatie. Bijna niemand op Wall
Street kent hem en niemand brengt hem op ideeën. Hij zoekt de cijfers op in de
handboeken en vraagt jaarverslagen op en dat is eigenlijk alles. Door mij
kennis te laten maken met Schloss, heeft Warren volgens mij ook zichzelf
beschreven. “Hij vergeet nooit dat hij verantwoordelijk is voor het geld van
anderen en dit versterkt zijn grote afkeer van verlies.” Hij is volkomen
integer en heeft een realistisch beeld van zichzelf. Geld en aandelen zijn écht
voor hem en dit leidt automatisch tot zijn voorliefde voor het principe van de
“veiligheidsmarge”.’
Walter is een enorm diverse
belegger en hij bezit op dit moment meer dan 100 aandelen. Hij weet hoe hij
aandelen moet herkennen die gekocht kunnen worden voor een aanzienlijk lager
bedrag dan ze voor een particuliere eigenaar waard zijn. En dat is alles wat
hij doet. Hij houdt zich niet bezig met welke maand het is, hij maakt zich geen
zorgen of het maandag of vrijdag is en het interesseert hem niet of het wel of
geen verkiezingsjaar is. Hij zegt eenvoudigweg: als een bedrijf een dollar
waard
is en ik het kan kopen voor 40 cent, dan zou dat tot iets goeds kunnen leiden.
En dat doet hij telkens weer. Hij bezit meer aandelen dan ik en hij is veel
minder geïnteresseerd in de onderliggende aard van het bedrijf. Ik heb nooit zo
veel invloed op Walter. Dat is een van zijn sterke punten: niemand heeft veel
invloed op hem.
Het tweede voorbeeld is dat
van Tom Knapp, die ook met mij bij Graham-Newman heeft gewerkt. Tom was voor de
oorlog student scheikunde aan Princeton. Toen hij terugkwam van de oorlog,
bracht hij al zijn tijd op het strand door. En toen las hij op een dag dat Dave
Dodd een avondcursus beleggen gaf op Columbia. Tom kreeg er geen studiepunten
voor, maar hij raakte zo geïnteresseerd in het onderwerp dat hij zich inschreef
op de Columbia Business School, waar hij zijn MBA haalde. Hij deed Dodds
beleggingscursus nog een keer en volgde daarna een vak bij Ben Graham. 35 jaar
later belde ik Tom om een paar feiten te controleren voor mijn speech van vandaag.
Toevallig was hij weer op het strand. Het enige verschil is dat dat strand nu
van hem is!
In 1968 vormde Tom Knapp
samen met Ed Anderson – ook een volgeling van Graham – en twee andere partners
die hun overtuiging deelden Tweedy, Browne Partners. Hun beleggingsresultaten
zijn te zien in Grafiek 2. Tweedy, Browne heeft deze resultaten bereikt door
een enorm brede spreiding van investeringen.
Grafiek 3 toont de resultaten
van de derde Graham-Newman ‘loopjongen’ die in 1957 de Buffett Partnership
vormde, namelijk die van ondergetekende. Het beste dat hij ooit heeft gedaan
was dit beleggingsfonds in 1969 opheffen. Berkshire Hathaway is sindsdien op
een bepaalde manier een voortzetting geweest van dit fonds. Er is geen enkele
index waarmee ik op een fatsoenlijke manier zou kunnen aantonen hoe het
vermogensbeheer bij Berkshire werkt. Maar het is hoe dan ook toereikend
geweest.
Grafiek 4 laat de resultaten
van het Sequioa Fund zien, dat wordt beheerd door Bill Ruane, die ik in 1951
ontmoette tijdens een college van Ben Graham. Nadat hij Harvard Business School
verliet, ging hij naar Wall Street. Daar realiseerde hij zich dat hij een echte
bedrijfseconomische opleiding nodig had. Toen kwam hij terecht bij Bens
colleges op Columbia, waar wij elkaar in 1951 ontmoetten. Bill werkte van 1951
tot 1970 met relatief kleine bedragen en zijn staat van dienst was beter dan
gemiddeld. Toen ik Buffett Partnership ophief, vroeg ik Bill of hij een fonds
op wilde richten om het vermogen van al onze partners te beheren. Toen richtte
hij het Sequoia Fund op. Dit gebeurde in een ongunstige periode, net toen ik
stopte. Hij kwam midden in een verandering van de samenstelling van de S&P
500 indexmethode terecht. Dit zorgde voor moeilijkheden met het vergelijken van
prestaties voor waarde-georiënteerde beleggers. Ik ben blij te kunnen zeggen
dat een verbazingwekkend groot deel van mijn partners niet alleen bij hem
gebleven is, maar ook geld heeft toegevoegd. Dit goede resultaat is te zien in
de grafiek.
Ik moet toevoegen dat in de
resultaten die we tot nu toe hebben bekeken, er gedurende deze hele periode
praktisch geen overlap voorkwam in deze portfolio’s. Dit zijn mannen die
aandelen selecteren op basis van de discrepanties tussen prijs en waarde, maar
ze maken deze selecties op verschillende manieren. Walters grootste bezittingen
zijn standvastige namen geweest, die zelfs de meest ongeïnteresseerde lezer van
de economiepagina’s kent. De bedrijven die Tweedy Browne’s kiest, liggen weer
ver onder dat niveau van naamsherkenning. Toch heeft Bill met grote bedrijven
gewerkt. De overlap tussen deze twee portfolio’s is heel, heel klein. Dit zijn
geen resultaten die voortkomen uit één persoon die kop of munt zegt en vijftig
mensen die hem blindelings volgen.
Grafiek 5 toont de
resultaten van een vriend van mij die is afgestudeerd aan de Harvard Law School
en die een groot advocatenkantoor heeft opgericht. Ik kwam hem tegen in 1960 en
ik vertelde hem dat de advocatuur een leuke hobby was, maar dat hij veel beter
kon. Hij richtte een beleggingsfonds op dat bijna het tegenovergestelde was van
dat van Walter. Zijn portfolio concentreerde zich op heel weinig aandelen en
zijn resultaten zijn daarom veel veranderlijker, maar wel gebaseerd op dezelfde
benadering: marktprijs afgeprijsd ten opzichte van bedrijfseconomische waarde.
Hij was bereid om grotere pieken en dalen te accepteren en hij is toevallig
iemand wiens persoonlijkheid hem laat focussen op een klein aantal aandelen,
met deze resultaten als gevolg.
Deze resultaten horen bij Charlie Munger, die lange
tijd mijn partner was bij Berkshire Hathaway. Toen hij zijn vennootschap leidde,
was zijn portfolio echter compleet verschillend dan die van mij en de andere
personen die ik eerder heb genoemd.
Grafiek 6 toont het
resultaat van iemand die bevriend was met Charlie Munger. Wederom iemand die
geen bedrijfskunde of economie heeft gestudeerd, maar wiskunde. Hij ging na
zijn afstuderen aan de University of Southern California (USC) bij IBM aan de
slag en daar werkte hij een tijdje als vertegenwoordiger. Nadat ik Charlie had
binnengehaald, haalde Charlie hem binnen. De man waar dit over gaat heet Rick
Guerin. Rick heeft van 1965 tot 1983, toen de totaal samengestelde winst van de
S&P 500 index slechts 316 procent was, zelf een rendement van 22.200
procent behaalt. Hij leeft in de veronderstelling dat het verschil statistisch relevant
is, waarschijnlijk omdat hij geen verstand van academische beleggingstheorie
heeft.
Even wat tussendoor: ik vind het
verbazingwekkend dat het idee van het kopen van een dollar voor 40 cent niet
iedereen direct aanspreekt. Het is net als met een virus. Je wordt er
onmiddellijk mee besmet, of het doet helemaal niets met je. Als iemand het niet
direct wil, kun je jaren met hem praten en hem allerlei resultaten laten zien,
maar het zal niet uitmaken. Ze lijken het concept gewoon niet te bevatten, hoe
eenvoudig het ook is. Iemand als Rick Guerin, die geen officiële
bedrijfskundige opleiding heeft gevolgd, begrijpt deze waarde-benadering van
beleggen onmiddellijk en vijf minuten later past hij het toe. Ik ben nog nooit
iemand tegengekomen die er tien jaar over heeft gedaan om geleidelijk aan dit
idee te wennen. Het lijkt geen kwestie te zijn van IQ of opleidingsniveau. Het
is een onmiddellijk inzicht of het is niets.
Grafiek 7 toont de
resultaten van Stan Perlmeter. Stan heeft “liberal arts” gestudeerd aan de
Universiteit van Michigan. Daarna was hij partner van het reclamebureau Bozell
& Jacobs. Wij zaten toevallig in hetzelfde gebouw in Omaha. In 1965 kwam
hij erachter dat ik een beter bedrijf had dan hij en verliet hij de
reclamewereld. Stan had slechts vijf minuten nodig om de waarde-benadering te
omarmen.
Perlmeter bezit niet de aandelen
die Walter Schloss bezit. Hij bezit ook niet wat Bill Ruane bezit. Deze
resultaten staan allemaal los van elkaar. Maar iedere keer dat Perlmeter een
aandeel koopt, is dat omdat hij meer voor zijn geld krijgt dan hij betaalt. Dat
is het enige waar hij aan denkt. Hij kijkt niet naar kwartaalvoorspellingen,
hij kijkt niet naar de inkomsten van volgend jaar, hij kijkt niet naar welke
dag van de week het is en het kan hem niet schelen wat voor research er waar
dan ook wordt gedaan. Hij is niet geïnteresseerd in prijsmomentum, volume of
wat dan ook. Hij vraagt eenvoudigweg: wat is het bedrijf waard?
Tabellen 8 en 9 tonen de
resultaten van twee pensioenfondsen waar ik bij betrokken ben geweest. Dit zijn
geen fondsen die ik uit duizenden heb geselecteerd; dit zijn de enige twee waar
ik invloed op heb gehad. In beide gevallen heb ik de fondsen richting
waarde-georiënteerde managers gestuurd. Slechts heel weinig pensioenfondsen worden
beheerd vanuit zo’n waarde-standpunt. Tabel 8 toont het pensioenfonds van de
Washington Post Company, dat een paar jaar geleden bij een grote bank zat. Ik
stelde toen voor dat het goed zou zijn om managers te zoeken die sturen op
waarde. Zoals u kunt zien, horen ze nadat ze deze verandering hebben doorgevoerd
bij de top. De Washington Post verwachtte van hun managers dat ze 25 procent
van deze fondsen in obligaties hielden, iets wat niet per se de keuze van de
managers zelf was geweest. Ik heb daarom de resultaten van de obligaties (bonds)
ook bijgevoegd, simpelweg om aan te tonen dat deze groep geen speciale
expertise op het gebied van obligaties heeft. Dat zouden ze zelf ook niet
beweerd hebben. Zelfs met deze belemmering van 25 procent van hun fonds op een
gebied waar ze niets mee hadden, zaten ze bij de top van fondsmanagers. De ervaringen
bij de Washington Post beslaan geen hele lange periode, maar het is wel een
afspiegeling van de beleggingsbeslissingen die deze drie managers maakten. Dit
is niet iets wat ik pas achteraf, met terugwerkende kracht, opmerkte.
Tabel 9 toont de
resultaten van het fonds van FMC Corporation. Ik beheer daar zelf geen cent van,
maar in 1974 heb ik wel invloed gehad op hun beslissing om waarde-georiënteerde
managers te selecteren. Voor die tijd selecteerden ze hun managers op dezelfde
manier als veel grote bedrijven dat doen. Ze staan nu nummer één in het
onderzoek van Becker naar pensioenfondsen, vanwege hun groei na deze ‘bekering’
tot de waardebenadering. Vorig jaar hadden ze acht vermogensbeheerders, die er
allemaal minstens een jaar werkten. Zeven daarvan hadden een staat van dienst
die bij elkaar beter was dan de Standard & Poor’s. Het netto verschil
tussen een gemiddeld mediaan resultaat en het daadwerkelijke resultaat van het
FMC fonds in deze periode is $243 miljoen. FMC schrijft dit toe aan de denkrichting
die hen is gegeven bij de selectie van de managers. Die managers zijn niet per
se de managers die ik zelf geselecteerd zou hebben, maar ze hebben één
gemeenschappelijk kenmerk: ze kiezen aandelen op basis van waarde.
Dit zijn dus de negen
resultaten van de munt-opgooiers uit Graham-en-Doddstad. Ik heb hen niet achteraf
uit duizenden geselecteerd. Het is niet zo dat ik u de namen van een groep
loterijwinnaars voorlees. Dit zijn geen mensen waar ik nog nooit van had
gehoord voordat ze de loterij wonnen. Ik heb deze mannen jaren geleden
geselecteerd op basis van hun bekwaamheid om beleggingsbeslissingen te nemen.
Ik wist wat ze geleerd hadden en ik kende ze persoonlijk. Het is heel
belangrijk om te begrijpen dat deze groep veel minder risico op zich heeft
genomen dan gemiddeld. Kijk maar naar hun resultaten in jaren dat de algemene
markt zwak was. Ze hebben allemaal een hele andere aanpak, maar deze beleggers
hebben één ding gemeen: ze kopen altijd het bedrijf, niet het aandeel. Sommigen
kopen soms ook hele bedrijven, maar veel vaker kopen ze kleine stukjes van
bedrijven. Of ze nu een klein stukje van een bedrijf of een heel bedrijf kopen,
hun opvattingen zijn hetzelfde. Sommigen hebben portfolio’s met tientallen
aandelen, anderen concentreren zich op een handvol. Maar allemaal benutten ze
het verschil tussen de marktprijs van een bedrijf en de intrinsieke waarde.
Ik ben ervan overtuigd dat
de markt vaak inefficiënt is. Deze investeerders uit Graham-en-Doddstad hebben
op een succesvolle manier de kloof tussen prijs en waarde benut. Wanneer de
prijs van een aandeel beïnvloed kan worden door een ‘kudde’ op Wall Street die
achter de meest emotionele, hebzuchtige of depressieve persoon aanloopt, is het
moeilijk om te beweren dat de markt altijd op een rationele manier prijst.
Marktprijzen zijn in feite vaak onzinnig.
Ik wil nog iets belangrijks
zeggen over risico en beloning, risk
en reward. Soms zijn deze twee
begrippen op een positieve manier met elkaar verbonden. Stel dat iemand tegen
mij zegt: ‘Hier heb je een revolver met zes kamers. Ik heb er één kogel in
gedaan. Haal de trekker één keer over. Als je het overleeft, krijg je 1 miljoen
dollar.’ Ik zou dit niet doen en er misschien bij vermelden dat ik 1 miljoen
niet genoeg vind. Stel dat hij mij daarna 5 miljoen aanbiedt als ik de trekker
twee keer overhaal…dat zou nog eens een positieve wisselwerking tussen risico
en beloning zijn!
Bij waarde-investeren is
precies het tegenovergestelde waar. Als je een dollarbiljet koopt voor 60 cent,
is dat risicovoller dan een dollarbiljet kopen voor 40 cent, al zou je in het
laatste geval een hogere beloning verwachten. Hoe groter het potentieel voor
beloning in het waardeportfolio, hoe lager het risico.
Een snel voorbeeld: The
Washington Post Company stond in 1973 voor 80 miljoen dollar in de markt. In
die tijd zou je de opgesplitste activa aan een op de tien kopers voor niet
minder dan 400 miljoen dollar kunnen verkopen, waarschijnlijk nog wel voor
meer. Het bedrijf was eigenaar van de Washington Post, Newsweek en een paar
grote televisiestations. Deze eigendommen zijn vandaag de dag 2 miljard dollar
waard, dus degene die destijds 400 miljoen betaalde was niet eens zo gek.
Als dit aandeel nu zo ver
was gedaald dat het 40 miljoen dollar in plaats van 80 miljoen dollar waard
was, had de bèta nog een stuk hoger gelegen. En voor mensen die denken dat bèta
gelijk staat aan risico: de goedkopere prijs zou het nog risicovoller hebben
doen lijken. Dit is voor mij echt Alice
in Wonderland. Het is mij nooit gelukt om erachter te komen waarom het
risicovoller is om iets te kopen wat 400 miljoen dollar waard is voor 40
miljoen dollar, dan voor 80 miljoen dollar. En als je een groep van deze aandelen
koopt en je ook maar iets weet van de bedrijfswaarde, is het eigenlijk geen
risico om 400 miljoen te kopen voor 80 miljoen, helemaal niet als je tien
stapels van 40 miljoen koopt voor 8 miljoen per stuk. Aangezien je niet
beschikt over 400 miljoen dollar, wil je zeker weten dat je met eerlijke en
competente mensen van doen hebt, maar dat is niet moeilijk.
Het is noodzakelijk dat je
de kennis hebt die je in staat stelt om een hele algemene schatting te maken
van de waarde van het onderliggende bedrijf. Maar je moet niet al te zuinig
zijn. Dat is wat Ben Graham bedoelde met zijn veiligheidsmarge. Je probeert een
bedrijf dat 83 miljoen dollar waard is niet voor 80 miljoen dollar te kopen. Je
zorgt ervoor dat je een grote marge hebt. Als je een brug bouwt, wil je dat
deze 15.000 kilo kan dragen, ook als er alleen vrachtwagens van 5000 kilo over
rijden. Bij beleggen werkt het precies hetzelfde.
MARGIN OF SAFETY: Veiligheidsmarge |
Tot besluit vragen sommige
commercieel ingestelde lezers zich misschien af waarom ik dit artikel schrijf.
Als meer mensen zich bekeren tot de waardebenadering, zal de afstand tussen
prijs en waarde steeds kleiner worden. Ik kan u alleen maar vertellen dat dit
geheim al 50 jaar lang bekend is, vanaf het moment dat Ben Graham en Dave Dodd Security Analysis schreven. Toch heb ik
in de 35 jaar dat ik dit toepas, geen trend waargenomen op dit gebied. Mensen
lijken van nature koppig te zijn en gemakkelijke dingen moeilijk te willen
maken. De academische wereld heeft zich de afgelopen 30 jaar zelfs afgekeerd
van waardebeleggen. Het ziet ernaar uit dat dit zo door
zal gaan. Schepen zeilen de wereld rond, maar de Platte Aarde Vereniging blijft
bestaan. De discrepanties tussen prijs en waarde in de markt zullen blijven
bestaan en degenen die Graham & Dodd lezen, zullen succes blijven hebben.
Nawoord
“Superinvesteerders” is
geschreven door Warren Buffett in 1984. Daarna heeft hij samen met Charlie
Munger, van Berkshire Hathaway de grootste bedrijf op aarde
gemaakt gemeten naar boekwaarde. De Sequoia Fund en Tweedy Browne bestaan nog altijd met een nieuwe
generatie managers. In Europa investeert Bestinver volgens de principes van
Graham en in de VS heeft John P. Reese in 2003 een Graham stock screen opgezet
die aandelen selecteert volgens de regels van Graham’s boek The Intelligent
Investor. In 2000 is Beursgorilla begonnen met het willekeurig kiezen van Nederlandse aandelen door Jacko die in dierentuin Artis woont, hier worden de resultaten van Jacko vanaf 2001 `Oerang-oetan' genoemd. De resultaten van deze fondsen in vergelijking met de S&P 500 en
MSCI World indexen, alsmede de resultaten van +/-6% per jaar van een gemiddelde Nederlands beleggingsfonds,
zijn hieronder in een grafiek gezet. De grafiek toont de groei van een $100 investering vanaf 1992 tot halverwege 2013.
Comments, questions or E-mails welcome: ajbrenninkmeijer (a) gmail.com
2 comments:
"Buffett's argument has never, to my knowledge, been addressed by the efficient-market theorists; they evidently prefer to continue to prove in theory what was refuted in practice" Seth Klarman
Hey, It really is incredibly fantastic and informative website. Good to discover your site Very well article! I’m simply in love with it.cursus fotografie rotterdam
Post a Comment