Sunday, September 01, 2013

De Superinvesteerders van Graham-en-Doddstad

Achtergrond

De Amerikaanse zakenman en investeerder Warren Buffett volgde ooit college bij Benjamin Graham, een econoom die van grote invloed is geweest op de carrière en de zakelijke beslissingen van Buffett. In 1984 gaf Buffett een speech ter gelegenheid van het vijftigjarig bestaan van The Intelligent Investor van Benjamin Graham, het boek dat de basis legde voor het zogenoemde ‘waarde-georiënteerd beleggen’, beleggen gebaseerd op waarde en prijs en het idee dat je alleen aandelen koopt met een significante veiligheidsmarge tussen de marktprijs en de waarde van het aandeel. Buffett geeft in de speech negen voorbeelden van succesvolle beleggingsfondsen, die alle negen beheerd werden door alumni van Benjamin Graham. Ze gebruikten verschillende tactieken, maar volgden allemaal de strategie van ‘Graham-en-Doddstad’.
De speech van Buffett dateert uit 1984, maar is vandaag de dag relevanter dan ooit. Tegenwoordig zorgen internet en social media voor een overweldigende informatiestroom. Enorme supercomputers verwerken 24 uur per dag gigantische hoeveelheden data en creëren automatische algoritmes. Deze machines, die uiteraard veel sneller zijn dan mensen, nemen tegenwoordig driekwart van de beleggingstransacties voor hun rekening. Je zou kunnen denken dat mensen hier niet tegenop kunnen en dat Grahams ideeën gedateerd zijn. Niets is minder waar. Als je kijkt naar de resultaten van deze ‘superinvesteerders’ van na 1984 tot eind 2015, zie je dat Grahams basisprincipes net zo relevant zijn als 30 jaar geleden en dat er alleen maar meer empirisch bewijs is om dit te ondersteunen.


De speech van Warren Buffett wordt vaak aangehaald in Engelstalige artikelen, maar is nog nooit eerder vertaald naar het Nederlands. Deze vertaling is bedoeld voor Nederlanders die anderen voor hen laten beleggen of die hun eigen beleggingen beheren.

De Superinvesteerders van Graham-en-Doddstad door Warren Buffett

Benjamin Graham en David L. Dodd benaderen beleggen als volgt: ‘zoek naar een waarde met een behoorlijke veiligheidsmarge ten opzichte van de prijs.’ Is deze manier van beleggen achterhaald? Vele professoren die vandaag de dag studieboeken schrijven, zouden zeggen: ja. Zij vinden dat de aandelenmarkt efficiënt is. Wat ze daarmee bedoelen, is dat aandeelprijzen een afspiegeling zijn van alles wat bekend is over de vooruitzichten van een bedrijf en over de staat waarin de economie verkeert. Deze theoretici beweren dat ondergewaardeerde aandelen niet bestaan, omdat slimme beurshandelaren alle beschikbare informatie gebruiken om onfeilbare en correcte prijzen vast te stellen. Beleggers die de markt jaar na jaar lijken te verslaan, hebben gewoon geluk. ‘Als de prijzen een ware afspiegeling zijn van de beschikbare informatie, is dit soort deskundigheid op het gebied van beleggen uitgesloten,’ is te lezen in een recent studieboek.

Misschien is dat wel zo. Maar ik wil u voorstellen aan een groep beleggers die de koersindex van kredietbeoordelaar Standard & Poor’s steeds weer verslaat. Het kan natuurlijk dat dit puur geluk is, maar het lijkt mij de moeite waard om dit te onderzoeken. Belangrijk hierbij is het feit dat deze winnaars bekenden van mij zijn en dat ik vooraf vastgesteld had dat het superieure investeerders waren. De meest recente ontdekking van zo’n investeerder, deed ik vijftien jaar geleden. Als dit niet zo was geweest – als ik vanochtend uit duizenden archieven gewoon een paar namen had gekozen – had ik je geadviseerd om nu te stoppen met lezen. Voordat ik verderga, wil ik hierbij vermelden dat alle gegevens gecontroleerd zijn. En ik wil ook graag toevoegen dat ik veel mensen die met deze managers hebben belegd persoonlijk ken. Door de jaren heen hebben de controles van deze deelnemers de vastgestelde gegevens bevestigd.

Voordat we met dit onderzoek beginnen, wil ik graag dat u zich eens voorstelt dat er een nationale munt-opgooi-wedstrijd zou zijn. Stel dat 225 miljoen Amerikanen morgen een munt opgooien en we hen allemaal vragen een dollar in te zetten op kop of munt. Ze staan ’s ochtends bij zonsopgang op en ze gooien een munt op. Als hun voorspelling klopt, winnen ze een dollar van degenen die het verkeerd hadden voorspeld. Iedere dag vallen de verliezers af en de volgende dag wordt de inzet verhoogd. Al het gewonnen geld wordt ingezet. Na tien muntjes op tien ochtenden, zullen er ongeveer 220.000 mensen in Amerika zijn die tien keer achter elkaar een juiste voorspelling hebben gedaan. Ze zullen ieder iets meer dan 1000 dollar hebben verdiend.

Deze groep zal nu waarschijnlijk een beetje verwaand worden. Dat is de mens eigen. Ze zullen misschien proberen om bescheiden te zijn, maar op feestjes onthullen ze aan aantrekkelijke leden van het andere geslacht wat hun techniek is en welke geweldige inzichten zij hebben over muntjes opgooien.

Als we ervan uitgaan dat de winnaars de correcte beloning ontvangen van de verliezers, zullen we tien dagen later 215 mensen hebben die twintig keer achter elkaar een juiste voorspelling hebben gedaan. Hun dollar is nu iets meer dan 1 miljoen dollar geworden. Er is 225 miljoen dollar verloren en 225 miljoen dollar gewonnen.

Deze groep zal pas echt naast hun schoenen gaan lopen. Ze zullen boeken schrijven met titels als ‘Hoe ik met slechts dertig seconden werk per dag in twintig dagen een dollar in een miljoen veranderde.’ Ook zullen ze het hele land door reizen en op seminars spreken over efficiënte munt-opgooi-technieken. ‘Als het niet mogelijk is, waarom is het 215 mensen dan gelukt?’ zullen ze zeggen tegen sceptische professoren.

Tegen die tijd is er waarschijnlijk een of andere professor van een economische opleiding die zo brutaal is om te stellen dat het effect hetzelfde zou zijn bij 225 miljoen orang-oetans: 225 zelfzuchtige orang-oetans met 20 achtereenvolgende correcte voorspellingen.

Toch zijn er bij de voorbeelden die ik aan u ga presenteren een paar belangrijke verschillen. Stelt dat er (a) 225 miljoen orang-oetans waren en dat ze op een zelfde manier als de Amerikaanse burgers over het land verdeeld waren, dat er (b) na 20 dagen 215 winnaars over waren en dat (c) 40 van deze winnaars uit een bepaalde dierentuin in Omaha kwamen. Dan zou je toch denken dat je iets ontdekt hebt. Je zou waarschijnlijk met de dierenverzorger willen praten over wat hij hen voert, of ze specifieke oefeningen doen, welke boeken ze lezen, enzovoorts. Kortom: als er ergens een buitengewone concentratie van succes is, zou je willen kijken of er ongebruikelijke kenmerken zijn die het succes zouden kunnen veroorzaken.

Dit is hoe wetenschappelijk onderzoek werkt. Als je een zeldzaam type kanker wilt analyseren waar er, laten we zeggen, 1500 gevallen per jaar van zijn in Amerika en je komt erachter dat 400 van die gevallen voorkomen in een klein mijnbouwstadje in Montana, zou je het drinkwater uit dat gebied bestuderen, of de beroepen van de patiënten, of andere variabelen. Het is namelijk hoogstwaarschijnlijk geen toeval dat er 400 gevallen uit hetzelfde kleine gebied komen. Je weet de oorzaak misschien niet direct, maar je zou weten waar je moest zoeken.

Ik geef toe dat locatie niet het enige is dat meespeelt. Naast de geografische oorsprong, kun je ook kijken naar de intellectuele oorsprong. En ik denk dat je dan zult ontdekken dat een onevenredig aantal succesvolle munt-opgooiers uit een heel klein intellectueel plaatsje komt dat Graham-en-Doddstad heet. De concentratie winnaars is daar zo hoog dat het geen toeval kan zijn. Dit leidt ons naar deze specifieke intellectuele stad.


Het kan natuurlijk zo zijn dat er iets aan de hand is waardoor de concentratie onbelangrijk wordt. Misschien was het zo dat 100 mensen de voorspellingen van een of ander dwingend persoon imiteerden. Als hij ‘kop’ zei, zeiden zijn 100 volgers dat automatisch ook. Als de leider uiteindelijk onderdeel uitmaakt van de 215, dan zou het niets betekenen dat er 100 mensen dezelfde intellectuele oorsprong hadden. Je zou honderd gevallen dan gelijk kunnen stellen aan één geval. Laten we op dezelfde manier aannemen dat je je in een sterk patriarchale samenleving bevindt en dat iedere familie in Amerika voor het gemak uit tien leden bestaat. Laten we verder aannemen dat de patriarchale cultuur zo sterk was dat alle 225 miljoen mensen doen wat hun vader zegt. Aan het einde van de periode van 20 dagen zouden we 215 winnaars hebben, die uit 21,5 families kwamen. Sommige naïeve mensen zouden nog kunnen beweren dat dit komt doordat het succesvol voorspellen van kop of munt erfelijk is. Maar dit zou natuurlijk totaal niet belangrijk zijn, want dit zou alleen maar betekenen dat er geen 215 individuele winnaars waren, maar 21,5 willekeurig verspreide winnende families.

In de groep succesvolle beleggers die ik wil bespreken, is er één gemeenschappelijke intellectuele vaderfiguur geweest: Ben Graham. Maar de kinderen die het huis van deze intellectuele vader verlieten, hebben hun ‘muntjes’ op hele verschillende manieren opgegooid. Ze zijn naar verschillende plekken gegaan en hebben verschillende aandelen en bedrijven gekocht en verkocht. Toch is hun gezamenlijke staat van dienst niet eenvoudigweg te verklaren door het feit dat ze hun muntjes op dezelfde manier opgooien omdat hun leider zegt wat ze moeten doen. De patriarch heeft slechts de intellectuele theorie geleverd om munt-opgooi-beslissingen te nemen, maar iedere leerling heeft zijn eigen manier gekozen om deze theorie toe te passen.

Het gemeenschappelijke intellectuele thema van de beleggers uit Graham-en-Doddstad is dit: ze zoeken naar tegenstellingen tussen de waarde van een bedrijf en de prijs van kleine stukjes van dat bedrijf in de markt. In wezen benutten ze deze discrepanties, zonder rekening te houden met efficiënte-markthypotheses als het kopen van de aandelen op een maandag of een donderdag, of in januari of juli, et cetera. Ik vraag me trouwens af of zakenmensen die bedrijven kopen – wat precies is wat onze Graham & Dodd-beleggers doen – hun beslissing laten afhangen van de dag van de week of de maand dat de transactie plaats gaat vinden. Het maakt niet uit of een heel bedrijf op een maandag of een vrijdag wordt gekocht. Het verbaast me daarom dat academici kostbare tijd investeren om te onderzoeken of het uitmaakt op welke dag kleine stukjes van dat bedrijf worden verkocht. Onze Graham & Dodd-beleggers houden zich uiteraard niet bezig met het bespreken van de bèta, het Capital Asset Pricing Model of de covariantie van het rendement van verschillende aandelen. Dit zijn geen onderwerpen die hen interesseren. Sterker nog, het merendeel zou zelfs moeite hebben een definitie van deze termen te geven. De beleggers concentreren zich eenvoudigweg op twee variabelen: prijs en waarde.


Ik vind het altijd buitengewoon verbazingwekkend dat er zo veel onderzoeken worden gedaan naar het gedrag van prijs en volume: datgene waar ‘technisch analisten’ zich mee bezighouden. Kun je je voorstellen dat je een compleet bedrijf zou kopen, eenvoudigweg omdat de prijs van dat bedrijf vorige week en de week ervoor substantieel is gestegen? De reden dat er veel onderzoeken worden gedaan naar prijs- en volumevariabelen is natuurlijk dat er vandaag de dag, in het computertijdperk, eindeloos veel data beschikbaar zijn. De onderzoeken worden niet noodzakelijkerwijs uitgevoerd omdat ze zin hebben of nuttig zijn. De data zíjn er simpelweg en academici werken hard om de wiskundige vaardigheiden te leren die nodig zijn om de data te bewerken. Als deze vaardigheden eenmaal aangeleerd zijn, lijkt het zonde om ze niet te gebruiken, zelfs als het gebruik geen nut heeft, of zelfs een negatieve invloed. Zoals een vriend van me ooit zei: voor een man met een hamer, ziet alles eruit als een spijker.

Ik geloof dat de groep beleggers waarvan wij hebben vastgesteld dat ze een gemeenschappelijk intellectueel huis hebben, de moeite waard is om bestudeerd te worden. Ondanks alle wetenschappelijke onderzoeken naar de invloed van variabelen als prijs, volume, seizoensgebondenheid en totaalvermogen op deprestaties van aandelen, heeft er nooit iemand interesse getoond in het onderzoeken van de methodes van deze ongebruikelijke concentratie van waarde-georiënteerde winnaars.

Ik wil dit onderzoek van resultaten beginnen door terug te gaan naar een groep van vier personen, waaronder ikzelf, die van 1954 tot 1956 bij Graham-Newman Corporation werkte. Er waren er slechts vier… ik heb deze namen niet uit duizenden andere namen geselecteerd. Nadat ik Ben Grahams colleges had gevolgd, bood ik aan om gratis voor Graham-Newman te gaan werken, maar hij wees mij af omdat hij mij overgewaardeerd vond. Hij nam alles wat met ‘waarde’ te maken had erg serieus! Na herhaaldelijk aandringen, nam hij mij uiteindelijk aan. Er waren drie partners en met zijn vieren begonnen wij op het zogenoemde ‘loopjongen’-niveau. Toen het bedrijf werd opgeheven, zijn wij alle vier vertrokken. Dit was tussen 1955 en 1957. Van mijn drie voormalige collega’s is bijgehouden hoe het hen daarna is vergaan.

Het eerste voorbeeld (zie Grafiek 1) is dat van Walter Schloss. Walter heeft nooit gestudeerd, maar hij volgde een avondcursus bij Ben Graham aan het New York Institute of Finance. Walter verliet Graham-Newman in 1955 en zijn prestaties in de daarop volgende 28 jaar zijn te zien in deze grafiek. Nadat ik ‘Adam Smith’ (een pseudoniem van economie-verslaggever George Goodman) had verteld over Walter, schreef hij het volgende over hem in zijn boek Supermoney (1972):

‘Hij heeft geen contacten of toegang tot bruikbare informatie. Bijna niemand op Wall Street kent hem en niemand brengt hem op ideeën. Hij zoekt de cijfers op in de handboeken en vraagt jaarverslagen op en dat is eigenlijk alles. Door mij kennis te laten maken met Schloss, heeft Warren volgens mij ook zichzelf beschreven. “Hij vergeet nooit dat hij verantwoordelijk is voor het geld van anderen en dit versterkt zijn grote afkeer van verlies.” Hij is volkomen integer en heeft een realistisch beeld van zichzelf. Geld en aandelen zijn écht voor hem en dit leidt automatisch tot zijn voorliefde voor het principe van de “veiligheidsmarge”.’


Walter is een enorm diverse belegger en hij bezit op dit moment meer dan 100 aandelen. Hij weet hoe hij aandelen moet herkennen die gekocht kunnen worden voor een aanzienlijk lager bedrag dan ze voor een particuliere eigenaar waard zijn. En dat is alles wat hij doet. Hij houdt zich niet bezig met welke maand het is, hij maakt zich geen zorgen of het maandag of vrijdag is en het interesseert hem niet of het wel of geen verkiezingsjaar is. Hij zegt eenvoudigweg: als een bedrijf een dollar waard is en ik het kan kopen voor 40 cent, dan zou dat tot iets goeds kunnen leiden. En dat doet hij telkens weer. Hij bezit meer aandelen dan ik en hij is veel minder geïnteresseerd in de onderliggende aard van het bedrijf. Ik heb nooit zo veel invloed op Walter. Dat is een van zijn sterke punten: niemand heeft veel invloed op hem.

Het tweede voorbeeld is dat van Tom Knapp, die ook met mij bij Graham-Newman heeft gewerkt. Tom was voor de oorlog student scheikunde aan Princeton. Toen hij terugkwam van de oorlog, bracht hij al zijn tijd op het strand door. En toen las hij op een dag dat Dave Dodd een avondcursus beleggen gaf op Columbia. Tom kreeg er geen studiepunten voor, maar hij raakte zo geïnteresseerd in het onderwerp dat hij zich inschreef op de Columbia Business School, waar hij zijn MBA haalde. Hij deed Dodds beleggingscursus nog een keer en volgde daarna een vak bij Ben Graham. 35 jaar later belde ik Tom om een paar feiten te controleren voor mijn speech van vandaag. Toevallig was hij weer op het strand. Het enige verschil is dat dat strand nu van hem is!

In 1968 vormde Tom Knapp samen met Ed Anderson – ook een volgeling van Graham – en twee andere partners die hun overtuiging deelden Tweedy, Browne Partners. Hun beleggingsresultaten zijn te zien in Grafiek 2. Tweedy, Browne heeft deze resultaten bereikt door een enorm brede spreiding van investeringen.

Grafiek 3 toont de resultaten van de derde Graham-Newman ‘loopjongen’ die in 1957 de Buffett Partnership vormde, namelijk die van ondergetekende. Het beste dat hij ooit heeft gedaan was dit beleggingsfonds in 1969 opheffen. Berkshire Hathaway is sindsdien op een bepaalde manier een voortzetting geweest van dit fonds. Er is geen enkele index waarmee ik op een fatsoenlijke manier zou kunnen aantonen hoe het vermogensbeheer bij Berkshire werkt. Maar het is hoe dan ook toereikend geweest.



Grafiek 4 laat de resultaten van het Sequioa Fund zien, dat wordt beheerd door Bill Ruane, die ik in 1951 ontmoette tijdens een college van Ben Graham. Nadat hij Harvard Business School verliet, ging hij naar Wall Street. Daar realiseerde hij zich dat hij een echte bedrijfseconomische opleiding nodig had. Toen kwam hij terecht bij Bens colleges op Columbia, waar wij elkaar in 1951 ontmoetten. Bill werkte van 1951 tot 1970 met relatief kleine bedragen en zijn staat van dienst was beter dan gemiddeld. Toen ik Buffett Partnership ophief, vroeg ik Bill of hij een fonds op wilde richten om het vermogen van al onze partners te beheren. Toen richtte hij het Sequoia Fund op. Dit gebeurde in een ongunstige periode, net toen ik stopte. Hij kwam midden in een verandering van de samenstelling van de S&P 500 indexmethode terecht. Dit zorgde voor moeilijkheden met het vergelijken van prestaties voor waarde-georiënteerde beleggers. Ik ben blij te kunnen zeggen dat een verbazingwekkend groot deel van mijn partners niet alleen bij hem gebleven is, maar ook geld heeft toegevoegd. Dit goede resultaat is te zien in de grafiek.

Dit is geen wijsheid achteraf. Bill was de enige persoon die ik heb aangeraden aan mijn partners en ik beloofde destijds dat hij een voordeel van vier procent per jaar op de Standard & Poor’s beursindex zou halen. Bill ging daar ruimschoots overheen en werkte met steeds hogere bedragen. Dat maakt het moeilijker. Omvang is een graadmeter van prestatie, daar is geen twijfel over mogelijk. Het betekent niet dat je niet beter dan gemiddeld kunt presteren als je groter wordt, maar de marge krimpt. En als je ooit in een positie komt dat je twee triljoen dollar beheert en dat toevallig het bedrag is van de waarde van het totale aandelenvermogen in de economie, dan moet je niet denken dat je het beter dan gemiddeld zult doen!

Ik moet toevoegen dat in de resultaten die we tot nu toe hebben bekeken, er gedurende deze hele periode praktisch geen overlap voorkwam in deze portfolio’s. Dit zijn mannen die aandelen selecteren op basis van de discrepanties tussen prijs en waarde, maar ze maken deze selecties op verschillende manieren. Walters grootste bezittingen zijn standvastige namen geweest, die zelfs de meest ongeïnteresseerde lezer van de economiepagina’s kent. De bedrijven die Tweedy Browne’s kiest, liggen weer ver onder dat niveau van naamsherkenning. Toch heeft Bill met grote bedrijven gewerkt. De overlap tussen deze twee portfolio’s is heel, heel klein. Dit zijn geen resultaten die voortkomen uit één persoon die kop of munt zegt en vijftig mensen die hem blindelings volgen.

Grafiek 5 toont de resultaten van een vriend van mij die is afgestudeerd aan de Harvard Law School en die een groot advocatenkantoor heeft opgericht. Ik kwam hem tegen in 1960 en ik vertelde hem dat de advocatuur een leuke hobby was, maar dat hij veel beter kon. Hij richtte een beleggingsfonds op dat bijna het tegenovergestelde was van dat van Walter. Zijn portfolio concentreerde zich op heel weinig aandelen en zijn resultaten zijn daarom veel veranderlijker, maar wel gebaseerd op dezelfde benadering: marktprijs afgeprijsd ten opzichte van bedrijfseconomische waarde. Hij was bereid om grotere pieken en dalen te accepteren en hij is toevallig iemand wiens persoonlijkheid hem laat focussen op een klein aantal aandelen, met deze resultaten als gevolg. 


Deze resultaten horen bij Charlie Munger, die lange tijd mijn partner was bij Berkshire Hathaway. Toen hij zijn vennootschap leidde, was zijn portfolio echter compleet verschillend dan die van mij en de andere personen die ik eerder heb genoemd.

Grafiek 6 toont het resultaat van iemand die bevriend was met Charlie Munger. Wederom iemand die geen bedrijfskunde of economie heeft gestudeerd, maar wiskunde. Hij ging na zijn afstuderen aan de University of Southern California (USC) bij IBM aan de slag en daar werkte hij een tijdje als vertegenwoordiger. Nadat ik Charlie had binnengehaald, haalde Charlie hem binnen. De man waar dit over gaat heet Rick Guerin. Rick heeft van 1965 tot 1983, toen de totaal samengestelde winst van de S&P 500 index slechts 316 procent was, zelf een rendement van 22.200 procent behaalt. Hij leeft in de veronderstelling dat het verschil statistisch relevant is, waarschijnlijk omdat hij geen verstand van academische beleggingstheorie heeft.

Even wat tussendoor: ik vind het verbazingwekkend dat het idee van het kopen van een dollar voor 40 cent niet iedereen direct aanspreekt. Het is net als met een virus. Je wordt er onmiddellijk mee besmet, of het doet helemaal niets met je. Als iemand het niet direct wil, kun je jaren met hem praten en hem allerlei resultaten laten zien, maar het zal niet uitmaken. Ze lijken het concept gewoon niet te bevatten, hoe eenvoudig het ook is. Iemand als Rick Guerin, die geen officiële bedrijfskundige opleiding heeft gevolgd, begrijpt deze waarde-benadering van beleggen onmiddellijk en vijf minuten later past hij het toe. Ik ben nog nooit iemand tegengekomen die er tien jaar over heeft gedaan om geleidelijk aan dit idee te wennen. Het lijkt geen kwestie te zijn van IQ of opleidingsniveau. Het is een onmiddellijk inzicht of het is niets.
  


Grafiek 7 toont de resultaten van Stan Perlmeter. Stan heeft “liberal arts” gestudeerd aan de Universiteit van Michigan. Daarna was hij partner van het reclamebureau Bozell & Jacobs. Wij zaten toevallig in hetzelfde gebouw in Omaha. In 1965 kwam hij erachter dat ik een beter bedrijf had dan hij en verliet hij de reclamewereld. Stan had slechts vijf minuten nodig om de waarde-benadering te omarmen.


Perlmeter bezit niet de aandelen die Walter Schloss bezit. Hij bezit ook niet wat Bill Ruane bezit. Deze resultaten staan allemaal los van elkaar. Maar iedere keer dat Perlmeter een aandeel koopt, is dat omdat hij meer voor zijn geld krijgt dan hij betaalt. Dat is het enige waar hij aan denkt. Hij kijkt niet naar kwartaalvoorspellingen, hij kijkt niet naar de inkomsten van volgend jaar, hij kijkt niet naar welke dag van de week het is en het kan hem niet schelen wat voor research er waar dan ook wordt gedaan. Hij is niet geïnteresseerd in prijsmomentum, volume of wat dan ook. Hij vraagt eenvoudigweg: wat is het bedrijf waard?

Tabellen 8 en 9 tonen de resultaten van twee pensioenfondsen waar ik bij betrokken ben geweest. Dit zijn geen fondsen die ik uit duizenden heb geselecteerd; dit zijn de enige twee waar ik invloed op heb gehad. In beide gevallen heb ik de fondsen richting waarde-georiënteerde managers gestuurd. Slechts heel weinig pensioenfondsen worden beheerd vanuit zo’n waarde-standpunt. Tabel 8 toont het pensioenfonds van de Washington Post Company, dat een paar jaar geleden bij een grote bank zat. Ik stelde toen voor dat het goed zou zijn om managers te zoeken die sturen op waarde. Zoals u kunt zien, horen ze nadat ze deze verandering hebben doorgevoerd bij de top. De Washington Post verwachtte van hun managers dat ze 25 procent van deze fondsen in obligaties hielden, iets wat niet per se de keuze van de managers zelf was geweest. Ik heb daarom de resultaten van de obligaties (bonds) ook bijgevoegd, simpelweg om aan te tonen dat deze groep geen speciale expertise op het gebied van obligaties heeft. Dat zouden ze zelf ook niet beweerd hebben. Zelfs met deze belemmering van 25 procent van hun fonds op een gebied waar ze niets mee hadden, zaten ze bij de top van fondsmanagers. De ervaringen bij de Washington Post beslaan geen hele lange periode, maar het is wel een afspiegeling van de beleggingsbeslissingen die deze drie managers maakten. Dit is niet iets wat ik pas achteraf, met terugwerkende kracht, opmerkte.


Tabel 9 toont de resultaten van het fonds van FMC Corporation. Ik beheer daar zelf geen cent van, maar in 1974 heb ik wel invloed gehad op hun beslissing om waarde-georiënteerde managers te selecteren. Voor die tijd selecteerden ze hun managers op dezelfde manier als veel grote bedrijven dat doen. Ze staan nu nummer één in het onderzoek van Becker naar pensioenfondsen, vanwege hun groei na deze ‘bekering’ tot de waardebenadering. Vorig jaar hadden ze acht vermogensbeheerders, die er allemaal minstens een jaar werkten. Zeven daarvan hadden een staat van dienst die bij elkaar beter was dan de Standard & Poor’s. Het netto verschil tussen een gemiddeld mediaan resultaat en het daadwerkelijke resultaat van het FMC fonds in deze periode is $243 miljoen. FMC schrijft dit toe aan de denkrichting die hen is gegeven bij de selectie van de managers. Die managers zijn niet per se de managers die ik zelf geselecteerd zou hebben, maar ze hebben één gemeenschappelijk kenmerk: ze kiezen aandelen op basis van waarde.

Dit zijn dus de negen resultaten van de munt-opgooiers uit Graham-en-Doddstad. Ik heb hen niet achteraf uit duizenden geselecteerd. Het is niet zo dat ik u de namen van een groep loterijwinnaars voorlees. Dit zijn geen mensen waar ik nog nooit van had gehoord voordat ze de loterij wonnen. Ik heb deze mannen jaren geleden geselecteerd op basis van hun bekwaamheid om beleggingsbeslissingen te nemen. Ik wist wat ze geleerd hadden en ik kende ze persoonlijk. Het is heel belangrijk om te begrijpen dat deze groep veel minder risico op zich heeft genomen dan gemiddeld. Kijk maar naar hun resultaten in jaren dat de algemene markt zwak was. Ze hebben allemaal een hele andere aanpak, maar deze beleggers hebben één ding gemeen: ze kopen altijd het bedrijf, niet het aandeel. Sommigen kopen soms ook hele bedrijven, maar veel vaker kopen ze kleine stukjes van bedrijven. Of ze nu een klein stukje van een bedrijf of een heel bedrijf kopen, hun opvattingen zijn hetzelfde. Sommigen hebben portfolio’s met tientallen aandelen, anderen concentreren zich op een handvol. Maar allemaal benutten ze het verschil tussen de marktprijs van een bedrijf en de intrinsieke waarde.


Ik ben ervan overtuigd dat de markt vaak inefficiënt is. Deze investeerders uit Graham-en-Doddstad hebben op een succesvolle manier de kloof tussen prijs en waarde benut. Wanneer de prijs van een aandeel beïnvloed kan worden door een ‘kudde’ op Wall Street die achter de meest emotionele, hebzuchtige of depressieve persoon aanloopt, is het moeilijk om te beweren dat de markt altijd op een rationele manier prijst. Marktprijzen zijn in feite vaak onzinnig.

Ik wil nog iets belangrijks zeggen over risico en beloning, risk en reward. Soms zijn deze twee begrippen op een positieve manier met elkaar verbonden. Stel dat iemand tegen mij zegt: ‘Hier heb je een revolver met zes kamers. Ik heb er één kogel in gedaan. Haal de trekker één keer over. Als je het overleeft, krijg je 1 miljoen dollar.’ Ik zou dit niet doen en er misschien bij vermelden dat ik 1 miljoen niet genoeg vind. Stel dat hij mij daarna 5 miljoen aanbiedt als ik de trekker twee keer overhaal…dat zou nog eens een positieve wisselwerking tussen risico en beloning zijn!

Bij waarde-investeren is precies het tegenovergestelde waar. Als je een dollarbiljet koopt voor 60 cent, is dat risicovoller dan een dollarbiljet kopen voor 40 cent, al zou je in het laatste geval een hogere beloning verwachten. Hoe groter het potentieel voor beloning in het waardeportfolio, hoe lager het risico.

Een snel voorbeeld: The Washington Post Company stond in 1973 voor 80 miljoen dollar in de markt. In die tijd zou je de opgesplitste activa aan een op de tien kopers voor niet minder dan 400 miljoen dollar kunnen verkopen, waarschijnlijk nog wel voor meer. Het bedrijf was eigenaar van de Washington Post, Newsweek en een paar grote televisiestations. Deze eigendommen zijn vandaag de dag 2 miljard dollar waard, dus degene die destijds 400 miljoen betaalde was niet eens zo gek.

Als dit aandeel nu zo ver was gedaald dat het 40 miljoen dollar in plaats van 80 miljoen dollar waard was, had de bèta nog een stuk hoger gelegen. En voor mensen die denken dat bèta gelijk staat aan risico: de goedkopere prijs zou het nog risicovoller hebben doen lijken. Dit is voor mij echt Alice in Wonderland. Het is mij nooit gelukt om erachter te komen waarom het risicovoller is om iets te kopen wat 400 miljoen dollar waard is voor 40 miljoen dollar, dan voor 80 miljoen dollar. En als je een groep van deze aandelen koopt en je ook maar iets weet van de bedrijfswaarde, is het eigenlijk geen risico om 400 miljoen te kopen voor 80 miljoen, helemaal niet als je tien stapels van 40 miljoen koopt voor 8 miljoen per stuk. Aangezien je niet beschikt over 400 miljoen dollar, wil je zeker weten dat je met eerlijke en competente mensen van doen hebt, maar dat is niet moeilijk.

Het is noodzakelijk dat je de kennis hebt die je in staat stelt om een hele algemene schatting te maken van de waarde van het onderliggende bedrijf. Maar je moet niet al te zuinig zijn. Dat is wat Ben Graham bedoelde met zijn veiligheidsmarge. Je probeert een bedrijf dat 83 miljoen dollar waard is niet voor 80 miljoen dollar te kopen. Je zorgt ervoor dat je een grote marge hebt. Als je een brug bouwt, wil je dat deze 15.000 kilo kan dragen, ook als er alleen vrachtwagens van 5000 kilo over rijden. Bij beleggen werkt het precies hetzelfde.
Veiligheidsmarge
MARGIN OF SAFETY: Veiligheidsmarge
Tot besluit vragen sommige commercieel ingestelde lezers zich misschien af waarom ik dit artikel schrijf. Als meer mensen zich bekeren tot de waardebenadering, zal de afstand tussen prijs en waarde steeds kleiner worden. Ik kan u alleen maar vertellen dat dit geheim al 50 jaar lang bekend is, vanaf het moment dat Ben Graham en Dave Dodd Security Analysis schreven. Toch heb ik in de 35 jaar dat ik dit toepas, geen trend waargenomen op dit gebied. Mensen lijken van nature koppig te zijn en gemakkelijke dingen moeilijk te willen maken. De academische wereld heeft zich de afgelopen 30 jaar zelfs afgekeerd van waardebeleggen. Het ziet ernaar uit dat dit zo door zal gaan. Schepen zeilen de wereld rond, maar de Platte Aarde Vereniging blijft bestaan. De discrepanties tussen prijs en waarde in de markt zullen blijven bestaan en degenen die Graham & Dodd lezen, zullen succes blijven hebben.

Nawoord

“Superinvesteerders” is geschreven door Warren Buffett in 1984. Daarna heeft hij samen met Charlie Munger, van Berkshire Hathaway een van de tien grootste bedrijven op aarde gemaakt. De Sequoia Fund en Tweedy Browne bestaan nog altijd met een nieuwe generatie managers. In Europa investeert Bestinver volgens de principes van Graham en in de VS heeft John P. Reese in 2003 een Graham stock screen opgezet die aandelen selecteert volgens de regels van Graham’s boek The Intelligent Investor. In 2000 is Beursgorilla begonnen met het willekeurig kiezen van Nederlandse aandelen door Jacko die in dierentuin Artis woont, hier worden de resultaten van Jacko vanaf 2001 `Oerang-oetan' genoemd. De resultaten van deze fondsen in vergelijking met de S&P 500 en MSCI World indexen, alsmede de resultaten van +/-6% per jaar van een gemiddelde Nederlands beleggingsfonds, zijn hieronder in een grafiek gezet. De grafiek toont de groei van een $100 investering vanaf 1992 tot halverwege 2013.


Comments, questions or E-mails welcome: ajbrenninkmeijer (a) gmail.com

1 comment:

Ansgar John said...

"Buffett's argument has never, to my knowledge, been addressed by the efficient-market theorists; they evidently prefer to continue to prove in theory what was refuted in practice" Seth Klarman